Il y a quelques semaines alors que mes pensées étaient perdues en relisant notre regretté Walter Schloss (paix à son âme), j’ai commencé a fouiner du côté des sociétés présentant quelques caractéristiques schlossiennes…A savoir :
- peu de dettes
- un petit dividende
- une décote sur l’actif
En lançant le screener du Financial Times avec le critères suivant :
- France
- Current ratio > 1,5
- Debt/Capital < 0,4
- 2% < Dividende < 5%
- Price To book< 0,7
- Capitalisation < 1Md€
Je ne prends pas en compte les holdings et sociétés financières et d’investissement et je tombe sur seulement :
- Gévelot
- Courtois
- Lacroix
- Signaux Girod
Je refais un tri selon un dernier critère bien Schlossien, la chute du cours de l’action depuis 1 an. Et là, je ne suis pas du tout déçu par Signaux Girod = -50%. Je me penche donc un peu plus sur le cas de cette société familiale (autre critère Schlossien) active dans domaine de la signalisation.
Ca m’a l’air tout l’air d’être l’action schlossienne parfaite (d’après mes calculs sur la base des chiffres du 30/09/2011) :
- Solvabilité 55%
- Current ratio 1,99
- Fonds propres = 53% du bilan
- 10% d’intangibles
- Contrôlé à 60% par la famille Girod
- Dividende qui ressort à 3,8%
- Historique de bénéfices : la moyenne du résultat d’exploitation sur 10 ans est de 0,3 millions.
- La valeur d’actifs tangibles ressort à 55€ et le cours est à 24,85€.
Les fondamentaux sont solides mais pourquoi donc cette situation alors?
Et bien, je crois que c’est un cas d’école intéressant à étudier.
1°) L’entreprise a été prise avec le doigt dans le pot de confiture ….Les entreprises du secteur de la signalisation (dont Lacroix fait partie également) ont été condamnées par la justice à des amendes (6,94 millions pour Girod) pour entente illicite…et les investisseurs de tout bord n’aiment pas quand il y a trop de vagues et des histoires pas nettes !!
Donc, l’entreprise paye l’amende et la somme totale est affectée au résultat. Le paiement est étalé sur plusieurs années mais tout a été passé dans les comptes sur une seule est même année, semble-t-il. Il vaut mieux charger la barque, qui plus est quand l’année est en perte!
2°) L’entreprise ne paye plus de dividende…plantureux (8,7% de moyenne pour les 3 années précédentes avec un pay out de 57%). Et çà, les actionnaires n’aiment pas non plus.
Schloss dit que c’est intéressant d’acheter une société qui vient de couper son dividende car tout le monde fuit le bateau.
3°) La société Bestinver, gérée par Fransico Garcia Parames, peut-être le meilleur gérant value européen actuel, était actionnaire de Girod et se déleste de nombre de ses titres…et peut-être que cela continue…
En résumé :
- Entreprise condamnée = manque d’hônneté = fuite des investisseurs
- Amende payée = bénéfices amputés = année dans le rouge= fuite des investisseurs
- Bénéfices amputés = dividende pas payé= fuite des investisseurs
- Trop de mauvaises nouvelles pour Bestinver = vente = accélération dans la chute du cours
Tout cela me semble on ne peut plus logique.
Mais qu’en est-il aujourd’hui?
- Le PDG de l’époque s’est « retiré« .
- La société a mis en place des procédures d’audit interne.
- Sur l’exercice clos au 30/09/2011, la société a dégagé un bénéfice (2,5 M€).
- Il est proposé un dividende de 1€, soit 3,8% de rendement.
- La dette est stable.
- Solvabilité = 55%.
- Les fonds propres ont augmenté de 3%.
- La société possède de nombreux actifs corporels immobilisés présentant un bon collatéral. En prenant une marge de sécurité de 20% sur la valeur brute inscrite au livre des terrains et constructions, et en reprenant le matériel et outillage pour seulement 5% de leurs valeurs, on obtient une VANE de 39,90€. Ce qui laisse une marge correcte par rapport au cour actuel (38%).
- Sur le T1 2011/2012 le chiffre d’affaires a progressé de 5,3%.
- Piotroski 7/9.
- Le cours n’a pas bougé depuis le 1er janvier alors que tous les indices ont bien progressé…la pression vendeuse est-elle encore là?
Quels problèmes…?
- La marge opérationnelle n’est que de 2,5% alors que la moyenne était supérieure à 10% auparavant…mais nous ne savons pas si cela était du aux « accords » entre les différents « joueurs » ou si cela est durablement structurel.
- L’activité est tout de même très dépendante de la volonté de nos chers élus locaux d’embellir leur petit bout de jardin. Or les dépenses publiques sont un sujet de plus en plus sensible et on peut légitimement douter qu’il y ait une explosion des carnets de commande.
Quel scénario envisagé ?
- Bestinver termine sa braderie.
- Un appel a été déposé au sujet de l’amende et peut être que la société paiera un petit peu moins que prévu (une cerise?).
- Sur un retour à une activité « normale », j’entends pas là « retour à la moyenne« , même avec une hypothèse conservatrice, c’est à dire une marge opérationnelle de 6% moins idyllique que par le passé (10-12%), soit un résultat net de 7M (sur le base des chiffres 2011 et sans prendre en compte une éventuelle hausse du chiffre d’affaires telle qu’envisagé lors des chiffres du T1) alors on obtient un PER de 4, merci c’est cadeau.
- On peut donc espérer un doublement du cours simplement en atteignant la VANT, ce qui est loin d’être extravagant comme hypothèse.
- De plus, si l’entreprise avait la bonne idée (à condition de le pouvoir, bien entendu) à l’avenir de verser, ne serait-ce qu’un dividende de 2,5€ (nous sommes encore loin des 5€ du temps jadis), on se retrouverait gentillement à un rendement de 10% sur le cours d’aujourd’hui, je vous laisse faire le calcul si c’est 5€ / action…
C’est bel est bien dans cette optique là que je me suis porté acquéreur de titres pour environ 5% de mon portefeuille à un PRU de 25,26€. La marge de sécurité est importante est le pire est derrière nous, en tout cas c’est mon analyse.
Cet achat a été réalisé grâce au liquidités dégagées par la vente de Bouygues et JNJ.
Quand le cours sera à 55€, j’aurais une petite pensée pour Big Walt…
22 réponses pour le moment ↓
1 Patrick // 19 mars 2012 à 15:40
Excellente analyse, cas typique de société en retournement et qui en raison de sa taille n’intéresse pas les « Pros », petite faiblesse cash flow négatif. Apparemment son chiffre d’affaire n’a pas diminué par contre la marge bénéficiaire à nettement reculer.
Si girod parvient à rétablir ses marges le cours pourrai doubler.
La société pâtira de la rigueur qui suivra l’élection présidentielle comme toutes les sociétés qui font la majeure partie de leur chiffre d’affaire avec les pouvoirs publiques.
2
Investisseur débutant
// 19 mars 2012 à 17:04
Merci Patrick.
Concernant les marges je n’en attend pas autant!!! Si déjà l’entreprise retrouvait 75% de ce qu’elle était dans les meilleures années ce serait déjà bien.
3 Mimo // 20 mars 2012 à 11:31
Bonjour,
Bravo pour cette analyse limpide qui donne de l’intérêt à cette entreprise.
Une question troublante pourtant : pourquoi les ROC et RN ont été divisés par 4 ou 5 alors que le CA reste stable (ou presque)?
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Sergio
// 20 mars 2012 à 19:03
Hello Etienne,
J’aime bien ton article.
Une question : as-tu regardé le degré de saturation du marché de la signalisation en France (majeure partie du CA) ?
Pour te donner l’origine de la question : comme je me ballade très régulièrement entre plusieurs pays, je regarde (depuis que nous avons discuté ensemble de cette boîte
) comment sont signalisés les différents endroits.
Je me rends compte que la France est plus fortement « signalisée » que n’importe quel pays que j’ai vu. Du coup je me pose la question (peut être idiote) : qu’est-ce qui reste à signaliser ? Y a-t-il encore de la place pour Girod ?
Après, ils peuvent peut-être aller mettre des panneaux sur Mars, mais c’est pas pour tout de suite
5 Marc // 21 mars 2012 à 19:54
@Sergio
Avant d’en installer sur mars , ils peuvent s’intéresser aux autres pays ou ils sont implantés.
« 10 Filiales du Groupe Signaux Girod : Girod Semnalizare Rutiera en Roumanie, Alpha Girod en Hongrie, GS Plus en République Tchèque, Eurosigns et IRS en Angleterre, Senales Girod en Espagne, ACE Mobilier Urbain en Belgique, Sia
M2 en Lettonie, Signaux Girod au Maroc. »
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Investisseur débutant
// 21 mars 2012 à 21:38
@ Mimo : les principales raisons de ce que tu soulignes ici, à juste titre, sont (sur 5 ans) une augmentation de près de 12% des coûts de production, ce qui est liée à l’évolution du coût des matières premières et surtout une augmentation de 17,22% des frais généraux….? L’effectif du groupe a baissé de 6% et en creusant on s’aperçoit que la rémunération des principaux dirigeants (4 membres du directoire) a crû de 23% sur la même période. CQFD. Un très mauvais point pour le management.
C’est bien pour ce genre de raison supplémentaire qu’il faut se prévoir une grosse marge de sécurité sur l’actif!
@ Sergio et Marc : il faut nuancer un peu l’activité car il y de très nombreuses sources différentes de revenus dans la « signalisation ». Plus que l’aspect « saturation de l’espace », c’est plus le caractère trop national de l’activité qui est source d’inquiétude.
Comme le dit MARC, il y a une source de développement intéressant à creuser dans les autres pays. Ce secteur ne représentent que 15% du CA à l’heure actuelle. Ils ne sont pas loin de l’Allemagne et de la Suisse : ils n’ont qu’à aller chercher l’argent là où il est!!
Enfin, pour être honnête, je n’espère pas de choses « extraordinaires » en terme d’orientations stratégiques ou de création de valeur par le management. Je n’ai pas acheté une société exceptionnelle mais bel est bien des actifs en solde à -50%. je crois que Mr market a quand même une grosse allergie avec cette société pour l’instant, à mon avis quelque peut exagérée. Cette valeur ne représente que 5% du portefeuille.
7 Sergio // 22 mars 2012 à 00:34
Effectivement, mon inquiétude provient justement du fait que 10 filiales ne génèrent que 15% du CA, alors qu’une en France ils en font 85%. D’autres part, je serais curieux de voir la rentabilité de leurs opérations à l’étranger : sont-elles bénéficiaires ou pas ? Parce que s’ils font de l’implantation à la Crédit Agricole, plus ils s’étendent à l’étranger, plus ils perdent de sous… Je constate malheureusement beaucoup ce phénomène pour beaucoup de groupes français.
Juste une remarque sur l’Allemagne : Les allemands n’attendent pas spécialement signaux Girod. Il y a une énorme concurrence pour ce marché, et le budget dans les Lands (communes) est très limité… C’est peut être pour ça que même s’ils bossent peu productivement en moyenne, comme ils dépensent moins, les allemands ont moins de soucis financiers…
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Investisseur débutant
// 22 mars 2012 à 09:35
AU 30/09/2011, les activtiés internationales ont enregistré un CA de 22,504 M€ pour un ROC de 0,625M€, soit une marge opérationnelle de 2,8% (2,5% pour le groupe), c’est pas folichon. La MOP est de 0,5% pour le secteur « Signalisation France », on comprend donc mieux les résultats globaux du groupe. Par contre, le secteur « Activités spécialisées » est particulièrement rentable : 8,4% de MOP. Espérons que la direction ait la bonne idée de développée ce secteur…
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Sergio
// 23 mars 2012 à 00:47
Etienne,
En fait, vu la faiblesse des marges, je pense que si jamais le marché reprend un jour (pour une raison que j’ignore), tu vas vraiment faire plein de sous sur ta position, car une très faible progression de la marge entraînera une très forte hausse du profit. Ta protection à la baisse étant importante, ton pari est assymétrique.
Tout bien considéré, l’idée me plaît !
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Investisseur débutant
// 23 mars 2012 à 13:05
C’est bien ce que j’ai en tête!!
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Marie Anne
// 23 mars 2012 à 14:55
Bonjour,
Je suis tombé par hasard sur votre blog à la recherche d’informations sur Signaux Girod. J’ai trouvé passionnant votre démarche et tous ce que vous y racontez. A lire vos remarques et à voir votre bibliothèque vous ne semblez plus être vraiment un « investisseur débutant », ou alors un débutant qui apprend à la vitesse de la lumière. Nombre de donneurs de leçon professionnels seraient bien incapables de tenir les mêmes raisonnements que vous, bravo !
En ce qui concerne Signaux Girod je trouve votre analyse très pertinentes. Peut être avez-vous vu les analyses de Broschi (pseudo) sur Signaux Girod publiées sur Boursorama (que vous citez dans vos parrainage pour les CB). Elle écrit sur la valeur depuis 2006 et ses analyses fondamentales ont jusqu’à présent été fiables, mais elle ne donne jamais de recommandation. C’est pour moi la meilleure source externe que j’ai trouvé sur la valeur jusqu’à présent.
Je vous souhaite une bonne continuation car vous semblez allez dans la bonne direction.
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Investisseur débutant
// 23 mars 2012 à 15:15
Un grand merci Marie Anne!
La phase des débutants est effectivement bien loin maintenant mais c’était bel et bien le point de départ!
Concernant Girod, je n’ai que très peu lu d’autres avis ou analyses externes mais je suis allé naviguer un peur sur bourso et effectivement il y a quelques intervenants de qualité…ce n’est pas le cas dans toutes les discussions…
13 Julien // 12 avril 2012 à 15:38
« Donc, l’entreprise paye l’amende et la somme totale est affectée au résultat. Le paiement est étalé sur plusieurs années mais tout a été passé dans les comptes sur une seule est même année, semble-t-il. »
Sais tu dans quel poste du bilan cette amende figure-elle ? je ne la vois pas
14 Julien // 12 avril 2012 à 15:39
* poste du compte de résultat
15
Investisseur débutant
// 18 avril 2012 à 16:30
La présentation faite lors de la dernière AG
16 René // 26 octobre 2012 à 19:42
Bonsoir,
pour moi la question à se poser est la suivante:
Peut-elle augmenter la marge brute ? (qui semble t-il a baissé à cause du coût des MP ou autres ?)
Oui = jackpot
Non = …
Bye
17
Investisseur débutant
// 27 octobre 2012 à 01:05
Bonsoir René,
je suis bien incapable de répondre à votre question pour le moment car je ne suis pas en mesure de dire si la marge observée dans le passée était celle d’un environnement « normal » ou bien si elle était due aux ententes sur les prix qu’il y a eu dans ce secteur dans le passé.
Si ce n’est pas le cas, alors, cela signifie que Giro a un bon business avec de bons avantages concurrentiels, ce dont je doute toujours à l’heure actuelle.
D’un autre coté, on verra si l’entreprise arrive à répercuter les hausses de tarifs aux clients…qui sont en majorité des collectivités, donc on peut en douter, vu le contexte économique…
Enfin, comme je l’ai dit plus haut, si déjà on avait une MOP de 5%, je m’en contenterai bien !
18 Joe // 26 novembre 2012 à 23:34
Lu,
Le PDG de l’époque s’est « retiré«
tu parle de ça ?
http://www.boursier.com/actions/actualites/news/signaux-girod-philippe-girod-passe-la-main-427262.html
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Investisseur débutant
// 27 novembre 2012 à 09:20
Oui tout à fait.
Cà ressemble à une forme de mise au placard…
20
Krios
// 29 janvier 2013 à 21:24
De plus, si l’entreprise avait la bonne idée (à condition de le pouvoir, bien entendu) à l’avenir de verser, ne serait-ce qu’un dividende de 2,5€ – Etienne
Bonsoir Etienne,
Au vu du bilan 2011/2012, c’est choses faite ! Belle analyse.
Je profite de ce premier commentaire pour vous féliciter de la qualité des articles que vous partagez avec nous et vous en remercier !
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Investisseur débutant
// 29 janvier 2013 à 22:44
Et poutant je ne suis pas devin !!
Mais effectivement les résultats sont en net progres.
Je renouvelle donc mes remerciemenrd à Mr Schloss!
22 Reporting Portefeuille Janvier 2013 | Investisseurdebutant.com // 3 février 2013 à 09:07
[...] résultat opérationnel courant, ce qui signifie une augmentation de la marge. Dieu les entende ! Un petit retour en arrière sur ce dossier exposant ma thèse [...]
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